黄文涛：日元贬值背后的非美货币窘境

文｜黄文涛 钱伟 刘天宇（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）

日元近期下跌的利差逻辑有所减弱，本轮日元贬值或与日本投资者海外资产配置活动有关。海外投资者对日元的投机性卖空情绪高涨、进口价格上升等也对日元形成压力。日本央行前期推出救市措施，但单边汇率干预的边际作用在逐步消减。中期日元修正的主要动力主导因素还是美日利差，特别是美国的经济数据和联储动向。

日元贬值并非个案，背后是强美元和非美货币的集体窘境。强势美元下，国内经济环境好坏很难决定本国货币走势。货币政策的边际操作，也较难逆转汇率趋势。尽管也在贬值，但本轮人民币相对其他非美货币整体强势；后续若美元回落，人民币升值空间亦被压缩。

7月2日，日元汇率暴跌，日元兑美元汇率触及38年以来新低，一度跌至161.75，日元兑美元的年内累计跌幅扩大至14.8%。

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一、加息与救市，难阻日元趋势性贬值

日元近期下跌的利差逻辑有所减弱。2022-2023年，日元的趋势性贬值主导因素是美日利差，特别是美国的经济数据和联储动向，日元基本遵循了“短期看美联储，中期看日央行”的基本逻辑。但2024年5月以来，日元的贬值趋势与美日利差发生背离，美日利差在美债震荡下行、日债平稳走高的背景下已经逐渐收敛，但日元贬值趋势未见扭转。

本轮日元贬值或与日本投资者海外资产配置活动有关。日元与美股的走势相关性自2024年一季度以来大幅上升。2024年1月，政府启动日本个人免税储蓄账户(NISA)计划改革，提升市场对散户投资者的吸引力，NISA大幅扩大了年度投资限额，其中小额投资限额由每年40万日元升至120万日元，增长账户年度投资限额由每年120万日元升至240万日元，同时降低账户存款门槛，以促进日本家庭投资。NISA账户的扩容推升了日本投资者对海外资产的偏好。根据日经数据，6月通过NISA账户流入外国股权投资基金的资金流量创下新高，日本居民部门对海外资产的配置不断上升。从日本的国际投资头寸数据来看，从2023年底起，日本的对外资产中的权益证券投资分项也持续走高。投资者对美元资产的需求或是近期日元走软的重要因素。

海外投资者对日元的投机性卖空情绪持续高涨。2021年下半年开启的本轮日元贬值中，金融机构对日元的投机性卖空起到推波助澜的作用，做空情绪并在多次突破关键点位后更加高涨。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，6月最后一周美国市场对日元的投机性空头净头寸达到17.4万手，创下2008年有数据以来的空头净头寸新高，市场对日元的预期暂时仍未出现见底的证据。

日本国内进口企业对美元的需求维持高位。2023年以来，随着日本内需复苏的演进，进口需求持续维持高位，尽管日元贬值推动出口高增，但贸易始终维持逆差，2024年以来，随着进口价格止跌回升、重回正增长区间，日本贸易逆差继续扩大。进口商美元需求也是贬值的压力之一。

单边汇率干预的边际作用在逐步消减。日本当局的汇率干预只能减缓下跌的速度，难以成为趋势扭转的决定性因素。4月底、5月初汇率第一次接近160时，财务省进行至少2次汇率干预操作，共计约98万亿日元（620亿美元），但是干预的作用在逐渐下降，7月初日元再度突破160，市场预期到165附近可能触发新一轮干预。日本当局对外汇干预的依赖度在增加，然而随着关键点位不断被突破，市场对干预的信心逐渐下降，投机性交易未减。

中期日元修正的主要动力主导因素还是美日利差，特别是美国的经济数据和联储动向。联储9月如果降息落地，可能成为日元触底的时点。日本当局总体上对日元贬值的容忍度较高，但近期对贬值的负面影响愈加重视，认为过度贬值已经对经济弊大于利。此前，日本央行行长表示关注汇率对通胀影响，暗示后续继续贬值的话可能提前加息。减缓日元贬值可能成为日央行7月议息会议的主线议题。

二、日元贬值并非个案，背后是强美元和非美货币的集体窘境

高利率和强美元的组合下，非美货币集体面临贬值的压力。美元指数在2024年曾短暂回落，但整体依然维持强势，推动因素包括：（1）欧央行、加拿大央行、瑞士央行等均已开启降息，而美联储行动更为缓慢。（2）今年一季度，美国GDP环比年化增速虽然大幅放缓，但国内终端需求相对稳健，而欧洲、日本经济表现相对一般，美强欧弱的格局未出现明显逆转信号。（3）俄乌冲突尚未解决，中东局势大幅恶化，美元仍然发挥避险属性。（4）特朗普选情边际走好，其主张的减税、关税等政策利好美元走势。强美元下，不仅日元，其他发达和新兴市场货币，均有明显走弱，汇率压力成为普遍难题，对于股市和债市形成一定扰动。

参考此前经验和本轮日元走势，非美货币对美元的汇率走势，有以下规律值得借鉴：

第一，强势美元下，国内经济环境好坏很难决定本国货币走势。强美元下，即使国内经济基本面强势，仍会受到汇率的挑战。例如，印度经济近年来表现强势，其GDP增速、制造业景气度均相对美国走高，但卢比仍难逃贬值。

第二，货币政策的边际操作，较难逆转汇率趋势。近期日本央行的操作是一个典型例子，虽然其在去年底和今年一季度先后开展紧缩和加息操作，但市场难以形成长期持续加息的预期，对日本经济走势也缺乏信心，日元依然大幅走贬。

三、尽管也在贬值，但本轮人民币相对其他非美货币整体强势；后续若美元回落，人民币升值空间亦被压缩

人民币兑美元同样在2024年再度面临贬值压力，从年初7.1左右降至目前7.25下方，接近去年三季度低点。核心因素仍然是强美元下的非美货币整体贬值趋势，此外，年中一般也是人民币的季节性弱势区间。但是，如果考虑相对其他货币的走势，人民币兑美元的贬值幅度其实偏低，波动区间更小。今年上半年，全球主要货币兑美元的平均贬值幅度在4.7%左右，但人民币仅贬值2.4%。后续随着美联储降息预期加强，美元指数进一步上升空间有限，若全球经济在降息支持下边际走好，美元指数不排除逐步回落，人民币汇率压力有望释放，对国内货币政策、股市情绪都将是利好。但由于前期相对坚挺，届时升值空间或亦受限。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。