广发宏观钟林楠：货币政策新特征及其对资产定价的影响

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

报告摘要

第一，2021年之前，在名义增长下行的时段，货币政策的应对思路往往是通过降准、降息、压低贷款风险溢价等量价手段进行逆周期调节，推动商业银行扩表宽信用。我们理解是因为基建地产产业链是稳增长的主要抓手。信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善；而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复。投资者可以根据政策拐点、M1/信贷脉冲预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时。

第二，2021年之后，在名义增长放缓的时段，货币政策的应对思路似乎有所变化。一是更注重总量目标与结构目标的平衡，结构目标的位序升高；二是更注重跨周期与逆周期的平衡，跨周期调节的操作增多；三是更注重政策投入与产出的平衡，对政策效率的要求更高。这导致货币周期特征发生变化，宏观择时也面临更复杂的环境。

第三，这一变化背后的逻辑是什么？我们理解，这一则源于中国式现代化和现代化产业体系的新发展框架，对经济高质量发展和结构优化的诉求上升；二则源于宏观金融环境的新特征，特别是房地产供求关系的变化；三则源于政策空间特征的演变，比如银行的净息差已降至低位、政策传递时滞亦有变化。

第四，在新的政策框架下，央行对结构性工具的偏好升高；增长与通胀变化触发总量宽松操作的阈值有所上升。2022年以来，在没有外生冲击的情况下，降准降息（MLF/LPR）多数发生在PMI低于荣枯线2个月、PPI环比为零或负值2-3个月之后。

第五，以往在名义增长下行和政策宽松的周期中，狭义流动性会明显偏松。在新的政策框架下，一则政策对信贷总量扩张的诉求下降；二则央行通过MLF与结构性工具投放基础货币会使中小银行流动性需求更多依靠大行来满足，其资金成本与不确定更高，对非银融出资金索要利率更高，货币市场易出现“银行松、非银不松”的分层现象；三则提高政策效能会更加注重资金空转的治理，银行依托同业资产扩表的路径会受到影响。由此，狭义流动性在更多时候可能呈现出中性与分层的特征。

第六，广义流动性总量更为趋稳。在新的政策框架下，由于货币政策结构目标是做好五篇大文章与支持先进制造，私营部门加杠杆主体与信贷结构可能进一步由“居民/地产”切换为“工业/科创/绿色”等。基于产业链特征，先进制造/绿色/科创等企业加杠杆对价格周期的影响会低于居民地产加杠杆：一则先进制造等行业加杠杆带来的不仅是需求，还有产能供给；二则先进制造等行业更偏技术密集型；三则它不同于居民加杠杆存在资产价格的放大效应。

第七，新的框架下，债券市场的定价特征可能会有一系列变化。一是随着价格周期和名义增长弹性的收敛，长端利率上下行风险不对称，中枢可能会有所下移；二是中短端利率面临着流动性投放规模趋缓、投放成本偏高两个约束，相对长端利率突破历史低点的难度更大，所需时间更长；三是期限利差中枢下移，利率曲线平坦化；四是政策框架已经不同以往，基于历史分位数推导的胜率赔率与曲线变化的经验意义可能会有一定程度下降。

第八，新的框架下，权益市场也会受到一系列影响。一是M1/信贷脉冲等金融指标与价格周期的领先滞后关系可能变得不稳定（以往是2-3个季度，最近一轮变为7个季度），通过M1/信贷脉冲等金融指标判断盈利周期拐点与估值变化的经验规律不宜再简单的线性外推；二是由于框架与经验规律发生变化，判断盈利周期的拐点与斜率变得更加困难，市场定价的参考坐标变得更模糊，投资者对短久期与高确定性资产的偏好会有所上升；三是尽管名义增长弹性下降，但由于分母端利率变得更低，盈利对于权益市场的影响会被利率放大，如果合适的条件出现，同样可能带来可观的投资回报率。

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报告简版

第一

2021年之前，在名义增长下行的时段，货币政策的应对思路往往是通过降准、降息、压低贷款风险溢价等量价手段进行逆周期调节，推动商业银行扩表宽信用。我们理解是因为基建地产产业链是稳增长的主要抓手。信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善；而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复。投资者可以根据政策拐点、M1/信贷脉冲预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时。

稳增长需要带动内需，而内需包括消费与投资。消费与制造业投资一般是顺周期特征，需要在经济好起来之后顺势好转；基建地产投资有更强的逆周期属性，是名义增长下行期政府稳增长的主要抓手。基建地产投资对外部融资的依赖度高，需要央行宽信用配合。

央行宽信用多从量价两个维度出发。量的维度是通过降准、MLF与结构性工具保持流动性合理充裕。由于降准具有低成本、长期限、高覆盖面与提振预期等优势更有助于总量扩张，因此央行更偏好降准；价的维度是通过降息+压低贷款风险溢价的方式降低实体融资成本。在政策量价两个维度的作用下，通过基建地产产业链的传递，信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善（1年期FR007利率互换领先信贷脉冲2-3个季度），而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复（信贷脉冲领先PPI周期2-3个季度）。这一框架下，投资者可以根据政策基调以及M1/信贷脉冲等金融指标的变化来预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时，沪深300指数估值与M1/信贷脉冲由此形成了较好的正相关性。

2021年之后，在名义增长放缓的时段，货币政策的应对思路似乎有所变化。一是更注重总量目标与结构目标的平衡，结构目标的位序升高；二是更注重跨周期与逆周期的平衡，跨周期调节的操作增多；三是更注重政策投入与产出的平衡，对政策效率的要求更高。这导致货币周期特征发生变化，宏观择时也面临更复杂的环境。

上述三个变化可从近两年重要会议的表述与央行操作中得到印证。从重要会议的表述上来看，去年中央金融工作会议指出“优化资金供给结构，更加注重做好跨周期与逆周期调节，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”；中央经济工作、央行货政报告等再度对上述要求做了强调。从央行操作上来看，近两年央行创设的结构性工具明显增多，包括碳减排支持工具支持绿色发展、设备更新再贷款支持产业技术升级、科技创新再贷款支持科创产业等，这些工具考虑的不仅是逆周期调节熨平短周期经济的波动，还是跨周期支持中长期经济结构的优化升级。

第三

这一变化背后的逻辑是什么？我们理解，这一则源于中国式现代化和现代化产业体系的新发展框架，对经济高质量发展和结构优化的诉求上升；二则源于宏观金融环境的新特征，特别是房地产供求关系的变化；三则源于政策空间特征的演变，比如银行的净息差已降至低位、政策传递时滞亦有变化。

关于经济发展模式，我们在前期报告《中国式现代化的内涵与影响》中曾提出近二十年发生了两次变化，分为以经济增长为核心（2000-2011）、以经济发展（2012-2021）为核心、以中国式现代化为核心（2021年之后）三个阶段，这三个阶段对经济结构优化的诉求逐级抬升，货币政策对于信贷结构优化的诉求也在逐级抬升。

关于宏观金融环境，主要是房地产供求关系发生变化，房价与地价单边上涨预期得到修正，以往基于“房价地价上升—抵押品价值升高—信贷加速扩张”的正反馈效应减弱，债务融资需求下降，继续按照以往周期对信贷社融总量保持偏高要求的可行性下降。

关于政策空间特征，主要是经过多年的让利与贷款风险溢价的压缩，银行净息差已经降至低位，需要稳定银行负债打开实体融资成本下行的空间，稳定银行负债主要依靠降存款利率。在居民资产回报率预期偏弱的环境下，又面临着“低息差—存款利率下调—居民金融资产投资回报率下降—提前还贷性价比升高—息差承压”的约束。同时，可能源于价格传递弹性的变化，政策传导时间拉长，2021年下半年至今央行宽松大约两年半，M1增速仍偏低，信贷脉冲磨底，从信贷脉冲到价格周期的传导时间从以往2-3个季度拉长至7个季度。

第四

在新的政策框架下，央行对结构性工具的偏好升高；增长与通胀变化触发总量宽松操作的阈值有所上升。2022年以来，在没有外生冲击的情况下，降准降息（MLF/LPR）多数发生在PMI低于荣枯线2个月、PPI环比为零或负值2-3个月之后。

在2018-2021年期间，扣除外生冲击引致（2020年2-5月）的操作，央行共有11次降准降息（MLF/LPR），其中3次出现在PMI低于荣枯线1-2个月之后，5次出现在PPI环比为零或负值1-2个月之后；2022-2024期间，扣除外生冲击引致（2022年4-5月）的操作，央行共有8次降准降息（MLF/LPR）,其中6次出现在PMI低于荣枯线1-4个月之后，多数在2个月；6次出现在PPI环比为零或负值1-4个月之后，多数在2-3个月。

第五

以往在名义增长下行和政策宽松的周期中，狭义流动性会明显偏松。在新的政策框架下，一则政策对信贷总量扩张的诉求下降；二则央行通过MLF与结构性工具投放基础货币会使中小银行流动性需求更多依靠大行来满足，其资金成本与不确定更高，对非银融出资金索要利率更高，货币市场易出现“银行松、非银不松”的分层现象；三则提高政策效能会更加注重资金空转的治理，银行依托同业资产扩表的路径会受到影响。由此，狭义流动性在更多时候可能呈现出中性与分层的特征。

以往名义增长下行期，狭义流动性会明显偏松，其原因有二：一是央行政策目标主要是推动信贷总量的扩张，会更偏好总量工具以尽可能放松银行扩表的流动性约束与需求约束；二是名义增长偏弱时段，实体融资需求偏弱，金融机构扩表缺资产，会更多依托同业部门，增加拆借回购与广义基金的投资，货币市场的资金供给会更充裕。

在新的政策框架下，情况有所不同：一则政策对于信贷总量扩张的诉求下降，更重视盘活存量优化资金结构，通过总量工具投放大量低成本流动性、降低政策利率放松银行扩表流动性约束与需求约束的必要性下降；二则实现结构目标与跨周期调节会更加重视结构性工具，央行通过结构性工具与MLF等方式投放基础货币的规模会进一步升高。结构性工具除支农支小再贷款再贴现之外，大部分面向大型银行，中小银行受益较少；MLF面向一级交易商，主体也是大型银行。小行从央行直接获得基础货币的规模下降，流动性的需求要更多通过大行来满足，资金成本与不确定性都变得更高，对非银机构融出资金的规模会更低，成本会更高，货币市场会更容易出现“银行间流动性相对偏松、非银流动性偏紧”的分层现象。从经验数据来看，当MLF与结构性工具规模显著扩张时，R001-DR001的资金利差也会显著走阔；三则提高政策效能会更加注重资金空转的治理，银行依托同业资产扩表的路径会受到影响。

第六

广义流动性总量更为趋稳。在新的政策框架下，由于货币政策结构目标是做好五篇大文章与支持先进制造，私营部门加杠杆主体与信贷结构可能进一步由“居民/地产”切换为“工业/科创/绿色”等。基于产业链特征，先进制造/绿色/科创等企业加杠杆对价格周期的影响会低于居民地产加杠杆：一则先进制造等行业加杠杆带来的不仅是需求，还有产能供给；二则先进制造等行业更偏技术密集型；三则它不同于居民加杠杆存在资产价格的放大效应。

2023年新增贷款规模为23.6万亿元，其中房地产贷款（含按揭）规模为-5300亿元，占比为-2.2%；工业中长贷款规模为4.8万亿元，占比为20.2%；涉农贷款规模为7.4万亿元，占比为31.1%；普惠小微贷款规模为5.6万亿元，占比为23.7%；绿色贷款规模为8.1万亿元，占比为34.1%。加杠杆主体与贷款结构已经从居民地产切换为普惠/工业/绿色/涉农产业等。

中央金融工作会议指出，要优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，未来加杠杆主体与贷款结构应该会进一步从居民地产向工业/普惠/绿色等领域倾斜。

逻辑上讲，先进制造/绿色/科创等企业加杠杆对价格周期的影响会弱于居民地产加杠杆。一是居民加杠杆带来的是纯需求，先进制造/绿色/科创等企业加杠杆带来的不仅是需求，还有产能供给；二是先进制造/绿色/科创等主体更偏技术密集型产业，对螺纹钢等传统商品的需求弱于地产；三是房地产产业链较长，从上游的土地（基建）到下游的钢铁、玻璃、建材、家具家电等，居民部门资产端也多以住房资产为主，存在资产价格的放大效应；先进制造/绿色/科创等产业链相对更短，对居民部门资产负债表的影响偏小。

第七

新的框架下，债券市场的定价特征可能会有一系列变化。一是随着价格周期和名义增长弹性的收敛，长端利率上下行风险不对称，中枢可能会有所下移；二是中短端利率面临着流动性投放规模趋缓、投放成本偏高两个约束，相对长端利率突破历史低点的难度更大，所需时间更长；三是期限利差中枢下移，利率曲线平坦化；四是政策框架已经不同以往，基于历史分位数推导的胜率赔率与曲线变化的经验意义可能会有一定程度下降。

中短端利率主要受货币政策和流动性影响。以1年期国债到期收益率来看，它的最低点在2008-2009年，在1%附近，其背景是流动性宽松，资金利率降至较低水平。这一则是因为政策积极，投放了大量的流动性，基础货币保持着较高的增速；二则是因为投放流动性主要依靠的是降准+外汇占款，投放的流动性成本较低。目前看，流动性环境与资金利率水平要触及2008-2009年的历史低点推动中短端利率突破历史低点，难度较大，所需时间较长。一则如前文所述，目前政策更注重结构目标与跨周期调节，流动性投放规模趋缓，基础货币增速很难再触及以往周期的高点；二则由于汇率市场化程度明显提升，外汇占款波动明显减弱，投放流动性更多依靠的是结构性工具、MLF与降准等，资金的综合成本要高于以往周期。

期限利差以10-1年期国债利率来度量，其中枢在2002-2021年期间大致经历了两个阶段。第一阶段是2002-2011年期间，期限利差中枢为130BP。它对应的宏观面与政策面的组合是“高名义增长+政策锚定总量”。名义增长下行时，政策可以非常宽松，将短端利率压至非常低的水平；名义增长上行时，斜率较高，长端利率会被推升至较高水平。短端与长端均有弹性，期限利差中枢偏高。第二阶段是2012-2021年期间，期限利差中枢为62BP，较前一个十年下降了68BP，曲线已经开始变平。它对应的宏观面与政策面的组合是“名义增长中枢下移+政策主要锚定总量兼顾结构”。名义增长下行时，政策更有定力，投放流动性成本高于上一个十年，短端利率下行幅度受到限制；名义增长上行时，斜率偏低，长端利率上限被限制。短端与长端的弹性均下降。未来3-5年是高质量发展阶段，利率曲线面临的组合是“名义增长弹性收敛+结构目标位序继续上升”。这一组合下，短端利率下行幅度仍受限，长端利率下行的逻辑相对更顺畅，曲线将变得更加平坦。

第八

新的框架下，权益市场也会受到一系列影响。一是M1/信贷脉冲等金融指标与价格周期的领先滞后关系可能变得不稳定（以往是2-3个季度，最近一轮变为7个季度），通过M1/信贷脉冲等金融指标判断盈利周期拐点与估值变化的经验规律不宜再简单的线性外推；二是由于框架与经验规律发生变化，判断盈利周期的拐点与斜率变得更加困难，市场定价的参考坐标变得更模糊，投资者对短久期与高确定性资产的偏好会有所上升；三是尽管名义增长弹性下降，但由于分母端利率变得更低，盈利对于权益市场的影响会被利率放大，如果合适的条件出现，同样可能带来可观的投资回报率。

以往M1/信贷脉冲等金融指标会比较稳定的领先价格周期大约2-3个季度，其逻辑在于这些指标背后的驱动力是居民加杠杆带来的房地产周期，从居民加杠杆到房地产企业拿地再到新开工形成商品需求推动价格回升，时间大约在2-3个季度。在新的政策思路下，加杠杆主体发生切换，居民部门加杠杆力度下降，工业/科创/绿色等企业成为加杠杆的主体，它们成为了M1/信贷脉冲等指标背后的驱动力。但如前文所述，这些企业加杠杆对价格周期的作用要弱于居民和房地产加杠杆，价格周期的斜率会下降。这一点在逻辑上会影响资产投资回报率。但同时需注意的是，与价格周期斜率下降并存的是分母端逻辑改善，利率中枢变得更低。在风险偏好稳定的环境下，更低的利率中枢就像是一个放大器，会放大分子端盈利变化的影响，温和的盈利周期也可能带来不低的投资回报率。