李湛：财政货币发力 扭转市场预期

李湛系招商基金研究部首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

2023年全年GDP增长5.2%，经济修复整体呈现了波浪式发展的态势，一季度开门红，二季度复苏动能快速走弱，三季度宏观政策开始发力、经济超预期向好，四季度复苏有波动。2020年至2023年GDP复合增速在4.7%左右，较疫情前的6%明显下降。疫情持续冲击造成了较为严重的“疤痕效应”。中央经济工作会议指出，困难和挑战主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 如何提振企业和居民部门对当前和未来经济增长以及就业、收入预期是推动经济加速向好的关键所在。

企业和居民部门预期偏弱，直接体现在主动加杠杆意愿不足，社会融资规模主要依靠政府债务支撑，总体债务增速以及通胀均处于历史上较低的水平。其中，2021年至今，居民杠杆率从62.2%小幅上升至63.8%，而2023年三个季度个人住房贷款余额同比增速分别为0.3%、-0.7%和-1.2%，已连续两个季度出现负增长。尽管存量房贷利率调整有利于缓解居民部门提前偿还房贷意愿，但房地产行业整体下行，房价与成交量低迷，叠加居民部门信心偏弱，居民部门信贷增速短期内难有改观。企业端部门受益于整体偏宽松的流动性以及设备更新改造贷款等结构性工具，债务规模维持正增长，但增速不断下滑。这反映出居民消费和企业投资的有效需求不足，拖累了经济复苏的节奏。

从历史上看，如果经济面临严重外生冲击或者内生结构性矛盾，但较长时间没有得到处理和应对，一旦企业与居民部门形成长期的悲观预期，则居民和企业在获得收入或利润后不再增加消费和投资，而是主动还本付息，降低自身的债务负担或增加以存款为代表的无风险资产。合成谬误会导致“资产缩水、债务收缩”，对房地产和资本市场都有不利影响。

上世纪九十年代日本房地产泡沫逐步破裂，而日本政府在1991年和1992年反而加强了土地税收的征收力度，1995年底才决定财政预算中拨出专款来处理金融机构坏账；由于政府应对措施力度不足、错过最佳窗口期，日本进入了“失落的三十年”。已有大量研究成果表明，日本在面临“资产负债表衰退”风险时，由于企业和居民部门优先考虑偿还贷款而非新增贷款，因此货币政策单独效果不佳，一定要大力的财政政策为主导。日本由于1990年代财政政策整体发力不足，随后二十多年长期面临经济停滞和极低的通胀水平。

反观德国成功应对收缩风险，则主要依靠财政政策发力，同时货币政策配合。2000年德国受到互联网泡沫冲击，经济增速从2000年的2.9%下降至2003年的-0.7%，对此德国政府采取积极财政支出来对冲，2001-2003年德国财政赤字率连续3年高于3%，一般政府债务占GDP比重也升至60%以上，同时2001年德国改革税收体制、大幅下调个人以及中小企业所得税率。在一系列财政发力下，2005年德国已成功应对了互联网泡沫冲击。

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他山之石，可以攻玉。我国经济面临高质量发展的诉求，人口老龄化、防范化解房地产和地方债务风险对宏观经济调控提出了更高要求。考虑当前地方政府财政压力，提振企业与居民部门信心，推动扩大内需，财政政策加码发力必须依靠中央政府主动加杠杆。相较其他国家，我国的赤字率仍有空间，且风险整体可控。我国中央政府的杠杆率很低、只有23%左右，美国联邦政府为110%以上，日本中央政府约250%左右，因此我国中央政府后续加杠杆空间还很大。并且我国政府可以管控和动员的资产规模远大于西方政府。中央政府信用高、融资成本低，即使通过转移支付给地方，也可以减轻地方的还本付息和其他支出压力。因此，加快经济复苏、消除当前低通胀困境，完全可通过中央加杠杆来补充有效需求，将经济拉回潜在中枢。具体有三条政策建议如下：

第一种思路是将赤字率持续增加至3.8%以上。有一种观点认为应当严格遵守“60%政府负债率和3%财政赤字率”作为财政政策不可触碰的红线，只有危机时才可以突破。追本溯源，这两个指标最早是在1992年《马斯特里赫特条约》上提出，但其初衷只是为了保证欧盟作为货币联盟的稳定性，而对欧盟内部国家财政施加的大体标准，并不能指导全球所有国家。从实践上看，美国、日本、意大利等不少发达国家赤字率都是根据经济内在需要，并不受某个惯例数值约束。当经济遭遇重大内外部冲击时，政策有必要及时做出调整，加大逆周期调节力度。2023年10月24日，人大常委会审议通过将赤字率上调至3.8%，也充分表明了党中央对于当前经济形势和财政支持力度的鲜明态度。考虑到未来几年我国经济复苏的势头还需要进一步巩固，未来几年赤字率可以考虑维持3.8%以上，通过积极财政政策托底经济。

第二种思路是年初确定相对低的赤字水平，年中再按需调整。年初就将赤字规模上调更有利于提振信心，但年中按需调整也不失为一种灵活性的应对政策，比如我国1998-2000年连续三年增发国债并调整预算。1998年受到金融危机影响，上半年GDP同比增长7.1%，全年保八难度较大，通过财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港等建设性支出，有力拉动了经济增长，1998年全年GDP增长7.8%，基本实现了全年经济增长目标。之后的1999和2000年，国内有效需求不足的问题再次凸显，为了进一步巩固和发展经济回升的良好势头，同时确保前两年安排的国债项目尽快建成并发挥效益。通过连续三年的积极财政政策，才终于将经济拉回中枢水平，对于提升居民和外国投资者对中国前景的信心，增加就业和居民收入都有深远的影响。

第三种思路是增发特别国债，不调整赤字率。我国曾经在1998年、2007年、2020年三次新发特别国债，分别是为了：补充四大商业银行资本金，推动商业银行改革；注册成立中投公司管理外汇；应对突发疫情冲击，用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出。这三次特别国债发行也都取得了较好的效果，1998年特别国债解决了银行资本金不足的问题，为金融系统抵御风险和银行业稳健发展提供了保障；2007年开拓了利用外汇进行主权财富投资管理的新平台；2020年在全球疫情蔓延、经济运行受创、产业链亟待修复的局面下，有利于修复受损行业，带动经济发展。

以上三种政策路径都有先例可循，实施难度不大。考虑到2023年发行的按照特别国债管理的万亿国债主要是精准聚焦灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，优先支持建设需求迫切、投资效果明显项目。后续中央加杠杆募集资金，既可以用于中央事权范围内跨省的重大项目建设，也可以用于重要国有金融机构补充资本金，推动防范化解金融机构、地方政府与房地产行业债务风险。经济深层次修复绝非朝夕之功，建议考虑连续三年实施积极的财政政策。同时，加强货币政策与财政政策的联动，降低基准利率并保持流动性充裕。

央行当前宣布2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，这表明逆周期调节政策开始发力。这次宽货币释放1万亿元保持市场长期流动性充裕，配合宽财政使得1季度的专项债和国债能得以尽快发行；结构性降息同降准一道起到了双管齐下的作用，既有利于扩大实体经济贷款需求，又有利于提振股市信心，有助于风险偏好的修复。财政加码巩固经济复苏，稳住经济基本盘、实现高质量发展，推动全面建设社会主义现代化国家开局起步迎来“开门红”。